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李彤是虎嗅300篇十万+作者，自1990年代起就开始从事科技情报及投行工作，他对投资与财务有着深刻且独到的见解，还著有《谁妨碍我们更加富有》一书。他在虎嗅开设热门专栏，该专栏接连两季阅读量超百万。听李彤讲解能了解最真实的商业世界，读懂财报背后的真相。

2025年5月13日，阿里巴巴集团发布业绩，其在纽约证券交易所的股票代码为NYSE：BABA，在香港联合交易所的股票代码为9988，此次发布的是截至2025年3月31日第四季度（即2025财年Q4）以及2025财年全年的业绩。

2025财年，集团营收为7173亿，同比增长41%，若剔除合并高鑫的影响，营收同比增长32%，这一营收超过了一年前公布的“收入指引”，2025年5月22日，阿里发布收入指引称“2025财年营收超过6500亿元” 。

财报亮点包括“全球活跃用户数量超过10亿”，“GMV达到1.2万亿美元”，“财年净利润为1503亿”等利好情况。然而，触动投资者的是，在2025财年Q4，由于182亿反垄断罚款，出现了76.6亿经营亏损。因为上市以来首次出现季度亏损，阿里股价在纽交所、港交所均出现了不同程度的下跌。

剔除反垄断罚款带来的影响后，阿里核心商业经调整的EBITA利润率出现显著下降，这种情况也让投资人感到不安。

营收结构“纯粹”

2016财年，时间截至2016年3月31日，阿里集团营收突破了1000亿，到2025财年突破5000亿，2025财年又突破7000亿，过往五年复合增长率为48%。

阿里再次发布收入指引，预计2025财年营收会达到9300亿，若再超出几个百分点，营收就能达到1万亿。

在疫情席卷全球的情况下，阿里这类规模的公司营收增速达到了40%，这展现出中国经济的韧性，也体现出居民消费的增长潜力。

推动阿里集团营收增长的动力，主要来源于核心电商，来源于云计算，来源于数字媒体/娱乐。

2025财年，核心商业营收为6211亿，与上一年相比增长了1850亿，增幅为42.4%，其对集团营收增长的贡献率达到了89%；

云计算营收为601亿，与上一年相比增长了201亿，增长幅度为50.2%，其对集团营收增长的贡献比率是10%；

数字媒体/娱乐营收为312亿，同比增长了42.4亿，增幅达到15.7%，其对集团营收增长的贡献率是2%；

创新业务以及其他业务出现了18亿元的负增长，其对集团营收增长的贡献率是负0.9% 。

阿里的营收结构较为纯粹，电商是其营收的绝对主体之一，云计算也是其营收的绝对主体之一，在这一点上阿里与亚马逊相似度较高。

营收规模达到数千亿之后，要实现持续增长是很不容易的，一般来说必须要开展多元化，而且多元化还得非常成功才行。

腾讯2025年营收为4821亿，其中移动端与PC端游戏的总收入是1912亿，占比39.7%，金融、云计算等服务类收入为1281亿，占比26.6%，广告收入是823亿，占比17.1%，不含游戏的增值服务收入也就是社交网络收入为730亿，占比约15.1%。

拆解核心电商

2025财年，核心电商营收6211亿，它分为六大板块，分别是中国零售，中国批发，跨境零售，跨境批发，菜鸟物流，本地生活。

1）中国零售≠平台电商

中国零售涵盖淘宝，中国零售涵盖天猫，中国零售涵盖新零售，中国零售涵盖阿里健康，其商品约有20亿种，年交易金额超过1万亿美元。

2025财年，中国零售营收为4737亿，在中国零售营收占阿里核心商业营收的比例中，该比例为76.3%。在2017财年，这个比例为85.2%，在2018财年，这个比例为82.5%。在2019财年和2025财年，这个比例稳定在76%这一水平。

2025财年，中国零售交易额（GMV）达到7.5万亿，这是剔除未支付订单后的数字，8.1亿年度活跃用户人均消费9240元，人均消费同比增幅为1.8% 。

人不会冲动一整年，全年消费的多少取决于可支配收入 。依据国家统计局数据 ，2025年中国社会消费品零售总额为35.3万亿（不包括汽车） ，与上一年相比下降了4.1% 。

中国零售业务分成两个板块，分别是2B和2C 。其中，2B平台业务称作“用户管理” 。2C自营业务涵盖新零售/直营业务 ，旗下拥有天猫超市、盒马、银泰、高鑫、淘鲜达等品牌 。

2025财年，2B的“用户管理”（包含佣金）收入为3061亿，该收入在中国零售营收中所占比例为64.6% ，2C的新零售/直营收入是1676亿，其在中国零售营收中所占比例为35.4% 。

线下新零售收入占比超过三分之一，直营收入占比也超过三分之一，如此一来，就不能再把阿里的零售业务看作是“平台电商”了。

2017财年，电商平台的变现率低于3%，2018财年，变现率提升至3.35%，2025财年，中国零售业务里2B的平台业务交易金额达7.3万亿，变现率为4.18%。

变现率为4.18%，这意味着电商每获得1000亿营收，就需要有价值2.4万亿的商品被生产，并且被出售，由此可见开放平台具有良好的“外部性”。

近年来，自营和开放平台这两种模式日益“合流” ，开放平台起家的阿里 ，其自营业务GMV已占到总成交额的35.4% ，自营起家的京东 ，一半以上成交额来自第三方商家 。

自营属于零售业，它赚取的是进销差价，开放平台属于互联网业务，其赚取的是服务费、佣金或者广告费，而且毛利润率要高一个数量级。

自营业务在营收中的占比有所提高，在此情况下，阿里零售毛利润率出现了下降。不过，自营属于增量，像盒马、高鑫的营收并非从天猫获取，所以零售板块的营收、毛利润总额依旧会维持增长。

2）国际业务、菜鸟、本地生活

国际业务包括跨境零售和跨境批发。

2025财年跨境零售收入为345亿，与上一年相比增长了41.7%，其增长主要源于速卖通等业务；跨境批发收入主要来源于会员付费，2025财年这部分收入为39.2亿，同比增长59%；国际业务营收总计489亿，同比增长44%。

菜鸟物流的收入来源于国内以及国际的“一站式服务与供应链解决方案”，它是阿里核心商业板块中增速最快的业务 。在2019财年，其营收同比增速达到了120% ；在2025财年，营收为373亿，同比增长68% 。财报显示，菜鸟营收快速增长的主要动力是国际业务。

本地生活服务的收入来源于饿了么，在2025财年，其营收达到315亿，与上一年相比增长了24%。

跨境零售受惠于国家大力推进的“一带一路”建设，菜鸟物流也受惠于国家大力推进的“一带一路”建设，且在很大程度上受惠。

3）用户增长

截至2025年3月末，阿里中国零售年度活跃用户数量达到8.1亿，这些用户在过往12个月至少有一次消费行为，与上一年度相比净增8500万，与上一个月相比净增3200万。根据财年披露的信息，新增用户中有七成来自欠发达地区。

在财报年，“淘宝特价版”面向“价格敏感”用户，其年度活跃用户超过1.5亿，并且“拥有理想的用户留存率”。

截至2025年3月末，阿里全球年度活跃用户数量超过了10亿，其中有8.9亿来自中国，这8.9亿用户涵盖电商平台、本地生活、娱乐等领域，另外有2.4亿来自海外，这2.4亿用户包括跨境零售、速卖通等 。

阿里将淘宝 APP 重新定义成“社交电商平台”，该平台“提供丰富互动功能以及精心打造的内容”，商家可借助|直播|、短视频、互动游戏和图文内容与消费者展开互动，在 2025 财年，淘宝|直播|的 GMV 超过了 5000 亿。

“大马”累不累？

阿里各项业务呈现出“大马拉小车”的格局，电商业务利润丰厚，用少量资金维持云计算、数字娱乐及创新业务的发展。在这些处于亏损状态的业务里，有的对电商生态的价值已然十分清晰，像云计算；有的仍有待探索；有的则面临重新评估。

所以，阿里财报一个重要的看点是：大马累不累？

1）三架“小车”

阿里“云计算”是IaaS及基础设施公用事业服务提供商，数字媒体/娱乐分部的主体是优酷、UC浏览器两大内容分发平台，创新及其它分部包括高德地图、钉钉、天猫精灵，这三大非核心商业板块，占集团营收的比重始终没有超过15%。

云计算业务表现极为突出，在2025财年，其收入超过了600亿，同比增速超过了50%，占集团总营收的8.4%，与之前相比，占比提高了0.5个百分点；

数字媒体/娱乐业务收入为312亿，与上一年相比增长了15.7%，它在集团总营收中所占比例为4.3%，与上一年相比减少了1个百分点 ；

创新业务的收入主要来源于高德，在2025财年，其营收为48亿，与上一年相比下降了27.2%，该收入占集团总营收的比例为0.7% 。

在2025财年，云计算营收呈现出稳步增长的态势，其中第二季度营收为149亿，与上一年同期相比增速达到60.4%，第四季度营收为168亿，与上一年同期相比增速回落至37.2%。

数字媒体/娱乐营收出现了“滞涨”的情况，在2025财年，后面三个季度的营收都仅仅在80亿出头 。

从2025财年起，阿里自己研发的游戏业务已经完成孵化，相关营收从“创新”转移到“数字娱乐”。创新板块营收曾经出现负增长（Q1），不过到了Q4同比增速一下子达到18.2%，好像有“轻装上阵”的感觉。

从营收规模以及增长态势方面来看，云计算有着丰富的想象空间。依据最新报告，阿里在全球IAAS市场里，保持着世界第三的排名，在亚太地区则位居第一 。

2）各分部业绩

2025财年第一季度，核心商业经调整后的EBITA为306.8亿，与去年同期相比增长了9%，不过利润率下降到了19%。

EBITA是通过毛利润减去市场费用，减去研发费用，减去行政等项费用，然后剔除非经常性损益，再剔除非现金收支出而得到的。

2025年Q1利润率下降有两方面因素：

一是毛利润率下降，这是由于自营收入占比提高造成的，自营业务毛利润率远远低于平台业务 。

二是为拓展业务而进行的“策略性投入”，简单来讲，这就是补贴、广告之类的市场费用 。“策略性投入”的覆盖范围极为广泛 ，涵盖了新零售 、本地生活服务 、淘宝特价版 、菜鸟网络等等 。

剔除“策略性投入”后，2025年Q1核心商业经调整EBITA为443亿，利润率为27.5%，与2025年同期相比，利润率降低了2.5个百分点，这恰恰反映出自营收入占比的提高。

2025财年Q3实现了2400万的“微利”，利润率为0.1%，阿里云计算经调整后BEITA终于实现了扭亏为盈；Q4经调整后的EBITA上升到3.1亿，利润率为1.8%。依据利润率波动上升的趋势，阿里云计算将会迎来第一个财年盈利。

阿里数字媒体和娱乐板块业绩在季节上波动性明显，在财年的第四个季度也就是第一个自然季亏损率是最高的。在2025财年的第四季度，经过调整后的EBITA亏损了27亿，亏损率为33.5%，亏损幅度相比2025财年第一季度收窄了12.8个百分点。

核心商业BEITA的利润率出现了下降，云计算已达到盈亏平衡点，数字媒体/娱乐以及创新业务还在持续“烧钱”，阿里的总体经营状况究竟怎样？

从下面这张图来看，2025财年Q1也就是2025年二季度，情况最为吃紧，该季度核心商业EBITA利润为281亿，另外三个板块共计亏损66.2亿，这占到核心商业利润的23.5%。2025财年Q1情况有所好转，核心商业EBITA利润为307亿，另外三个板块共计亏损55.7亿，占到核心商业利润的18.2% 。

核心商业实施“利润换市场”的策略，导致EBITA利润率有所下降，不过云计算很快就能实现自给自足，数字媒体/娱乐的亏损率逐渐收窄，游戏可能会有较好的发展前景……

“大马拉小车”的格局没有改变，阿里会成为中国第一家互联网公司，其年收入超过1万亿元人民币 。

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